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深度|鐵嶺城投公司上市啟示錄

文章來源:『現代咨詢』公眾號作者:萬文清 孫鳳鳳
時間:2019-05-17 17:04 訪問量:

2019新版跑狗图官网 www.kikmb.icu 來源:現代咨詢

作者:萬文清 孫鳳鳳

 

萬文清:系江蘇現代資產投資管理顧問有限公司高級副總裁,中國現代集團現代研究院高級研究員。

孫鳳鳳:系中國現代集團現代研究院高級研究員。

 

摘要:2011年鐵嶺市平臺公司成功借殼中匯醫藥實現上市,并更名為“鐵嶺城投”,定位于城市綜合運營商。本文介紹了鐵嶺城投上市的背景,具體分析了借殼上市運作歷程,并在此基礎上剖析鐵嶺城投公司上市以來的發展狀況,以期為國內城投公司上市資本運作及轉型發展帶來可借鑒的啟示。

 

關鍵詞:鐵嶺城投  借殼上市  業務發展  資本運作

 

一、鐵嶺城投上市運作背景

(一)

鐵嶺城投發展概況

2006年4月12日經鐵嶺市人民政府批準,由鐵嶺財政和京潤藍籌等機構為發起人,成立了鐵嶺財京投資有限公司。鐵嶺財京注冊資本人民幣4億元,控制股東為鐵嶺財政。公司主營業務為土地一級開發業務及市政基礎設施建設與運營,并隨著企業發展成功開啟了新城供水、出租車運行、廣告傳媒等城市運營業務。

經過幾年的發展,2009年鐵嶺財京營業收入已達10.94億元、凈利潤3.27億元,相比2008年分別增加了7.24億元、2.22億元??杉?,鐵嶺財京自成立以來實現了良好的發展,有條件也有必要追求更好的發展;同時在市委、市政府“資源資產化、資產資本化、資本證券化”的指導下,2009年鐵嶺財京開啟了上市之路。但由于2010年證監會宣布暫緩受理房地產開發企業重組申請,并對已受理的房地產類重組申請征求國土資源部意見,鐵嶺財京的重組借殼工作也就陷入了停滯狀態;直至2011年9月15日,鐵嶺財京重組中匯醫藥方案終于獲得證監會正式批文,借殼上市工作進入實質性階段。

(二)

鐵嶺城投上市動因

鐵嶺財京采取“政府引導、市場化運作”的運作模式,主營業務又為一級土地開發,因此在發展初期就面臨了資金問題,致使債務水平過高,同時作為鐵嶺新城唯一的城市綜合運營商,鐵嶺財京亟需尋找更好的發展路徑。

一是拓寬融資渠道,解決債務問題。根據公開數據顯示,鐵嶺新城土地一級開發項目計劃總投資約為45億元,2006-2009年鐵嶺財京已累計投入約20億元,其中,僅有4億元為鐵嶺財京自有資本,其余均為借款,且近75%的借款由其間接大股東鐵嶺財政公司提供或擔保,鐵嶺財京面臨較大債務壓力。通過此次上市,利用二次融資方式,可以有效減除債務壓力。

二是提升業務運作能力,充分發揮城市運營商職能。鐵嶺財京是鐵嶺新城唯一的城市綜合運營商,受鐵嶺市政府委托和授權具體負責鐵嶺市新城區土地一級開發以及市政基礎設施的建設、運營工作。通過此次上市,鐵嶺財政將鐵嶺財京優質股權注入中匯醫藥,可以有效提升鐵嶺財京作為城市運營商的核心競爭力、資本運作及融資能力。同時,積極利用政府資源和市場化機制相結合的運營模式優勢,充分發揮其在土地一級開發與市政基礎設施建設及運營方面顯現出的強大的發展后勁,加速鐵嶺市的城市化進程。

二、鐵嶺城投借殼上市運作

(一)

選擇借殼上市的原因

鐵嶺財京通過借殼方式實現上市,而非IPO方式,主要基于以下四點原因:第一,財務指標要求相對寬松。借殼財務指標標準與IPO標準已逐漸趨同,但實踐中因各種現實因素(如地方政府??塹齲┰睹揮蠭PO要求那么嚴格;第二,審核程序相對簡潔。借殼審核標準和手續都相對寬松簡易得多,一定程度上提高了上市成功的概率;第三,融資成本相對較低。通過借殼獲得上市資格,可以利用增發、配股、發行債券等多種方式進行二次融資,二次融資的成本更低;第四,所需時間相對較短。借殼上市所需要的時間主要取決于雙方的溝通及談判時間,只要達成一致,即可以最快速度成功上市,最快幾個月就可以實現上市。

(二)

殼資源的選擇

鐵嶺財京選擇中匯醫藥為“殼資源”,主要基于以下四點考慮:第一,股本結構較分散。中匯醫藥股東分布比較分散,控股股東為邁特醫藥,持股38.70%。且出于自身業務重組、改善經營面貌需求,出讓控制性股份的態度比較積極;第二,股本規模較小。中匯醫藥重組前的總股本1.15億股,股本規模明顯較??;第三,股票價格適中。中匯醫藥在重組前股價跌至10.22元,該股價對于鐵嶺財京來說適中;第四,資產負債較低。中匯醫藥截止于2009年5月底,資產負債總額0.85億元,資產負債率39.15%,表明公司負債較少。因此,中匯醫藥整體上比較符合殼資源選擇標準。

(三)

借殼運作交易流程

此次借殼上市方案為資產出售+增發換股模式,即主要包括資產出售和向特定對象非公開發行股份購買資產兩部分內容(同步實施),具體如圖1所示:

1. 整體資產出售

中匯醫藥向其第一大股東邁特醫藥的控股股東怡和集團出售其全部資產和負債,該資產和負債的評估值為147366345.89元,經交易各方協商,定價為1.48億元,怡和集團以現金一次性支付對價。

2. 向特定對象非公開發行股份購買資產

中匯醫藥向鐵嶺經營公司、京潤藍籌、三助嘉禾、羅德安先生以及付駒先生非公開發行股份購買其持有的鐵嶺財京100%股權,經交易各方協商,資產定價為25.78億元。其中,按每股10.23元向鐵嶺財政、京潤藍籌、羅德安、付駒非公開發行普通股,分別占本次發行股份的50%、25%、15.5%、5%、4.5%,與其各自持有鐵嶺財京股權比例相等。


圖1 鐵嶺城投借殼上市交易結構

3. 交易結果

此次交易完成后,中匯醫藥的原控股股東邁特醫藥持有股份由原來的38.70%變為12.10%,鐵嶺財政成為中匯醫藥的新任大股東,持股34.37%;鐵嶺財京成為鐵嶺城投(原中匯醫藥)的全資子公司,如圖2所示。2012年1月5日鐵嶺財京上市工作履行完成全部法定手續,成功實現借殼上市(其中2011年12月30日更名為“鐵嶺城投”;2012年1月4日,股票簡稱變更為“鐵嶺新城”;2012年1月5日,新增股份在深交所上市)。


圖2 借殼上市后鐵嶺城投股權結構

三、鐵嶺城投上市后發展

在完成資產重組后,鐵嶺城投履行完成全部法定上市手續,于2012年1月5日,新增股份在深交所上市,本次發行2.52億股,發行價格為10.23元/股,發行后總股本增加為3.67億股。上市當日股票價格開盤價為21.18元,收盤價19.90元,漲跌幅-3.82%,一定程度上可以說明鐵嶺城投的發展前景并未被看好。

(一)

業務發展

2011年鐵嶺城投借殼上市成功后,經營業務包括土地一級開發、供水、汽車租賃、廣告、旅游以及其他業務,同年取得了“鐵嶺市凡河新區城市污水處理”特許經營權30年,拓展了污水業務。但主營業務過于單一,土地一級開發業務占九成以上,2011年至2013年營業收入占比分別為98.57%、98.42%、98.93%,可見鐵嶺城投成為了典型的城投企業,也就具有了城投企業普遍的持續盈利能力較弱的特點,如表1所示。

表1 鐵嶺城投不同業務營業收入占比情況


從數據層面可以充分體現,自成功上市以來,其營業收入幾乎一年不如一年,尤其是2014年開始,營業收入、凈利潤逐漸由正變負,如圖3所示。主要原因在于2014年起鐵嶺市經濟持續低迷、區域土地及房地產市場出現疲軟、新城配套基建欠缺且購房需求嚴重不足等。在此情況下,公司的土地一級開發營業收入大幅下降,致使營業總收入、凈利潤出現大規??魎?,再次陷入經營困境,且2017年4月公司直接被實行“退市風險警示”,雖然近期已撤銷退市風險警示,但“再被借殼”的傳文仍頻繁出現。



圖3 2011-2017年鐵嶺城投營業總收入及凈利潤情況(億元)

數據來源:Wind資訊

可見,借殼公司具有持續的盈利能力至關重要,持續盈利關鍵在于企業要具有發展潛力的業務,而鐵嶺城投的土地一級業務僅僅因為政策,原則上都不能合法存在。因此,對借殼公司來說應加強業務經營能力,一方面注重產品創新、成本控制、市場拓展等,另一方面注重經營的多樣化,確保企業的盈利水平處于穩步上升狀態。

(二)

投融資

投融資是企業經營運作形式,目的在于壯大企業發展,獲取更大效益,其中融資包括間接融資和直接融資;投資包括對內投資和對外投資。根據Wind資訊統計2012-2017年籌資現金累計流入111.46億元,直接融資占比41.20%,間接融資58.80%,直接融資渠道僅有增發和發現債券兩個形式,如圖4所示。鐵嶺城投直接融資規模占比過低,且融資渠道過窄,一定程度上限制了鐵嶺城投企業發展;鐵嶺城投應持續拓寬融資渠道,擴大直接融資規模。


圖4 2012-2017年鐵嶺城投融資結構(按籌資現金流入計算)

數據來源:Wind資訊

從融資資金用途上看,鐵嶺城投間接融資(機構貸款)主要用于土地一級開發業務;增發資金主要用于2011年借殼上市過程中的資產置換重組項目;發行債券資金70%以上用于償還機構借款,11%左右用于土地一級開發業務,如表2所示。同時根據Wind資訊顯示,自2011年上市以來鐵嶺城投無任何募投項目,可見融資資金主要用于一級土地開發項目,其他業務板塊未能實現更好發展(如供水、污水業務),未來資金流向有待改善。

表2 鐵嶺城投上市以來發行債券情況


可見,優化投融資結構是企業生產經營與發展壯大的保障,不過投融資問題仍是企業發展中最普遍存在的問題之一。融資方面應積極拓寬融資渠道,充分利用資本市場,擴大直接融資規模;投資方面應優化資金投向,豐富企業投資業務范圍,提高資金利用水平。

(三)

資本運作

資本運作又叫做市值管理,通常包括并購、重組、托管、增發、配股、資產證券化、可轉債公司債券、優先股等方式,有效的資本運作(市值管理)對上市公司來說至關重要,一方面可以為上市企業的再生產提供資金支持,是企業持續經營的動力;另一方面可以提高自身競爭力,在強大的競爭壓力之下增厚資本,壯大企業。

根據Wind資訊統計鐵嶺城投上市后,并未發生并購、重組、托管等資本運作;僅在2011年上市當年發生一次資本運作(再融資)動態,以公司間資產置換重組為增發目的,向機構投資者和境內自然人增發了股票,此次實際募集資金25.78億元。由此可見,鐵嶺城投借殼上市后的資本運作并不活躍,也導致了其上市后市值一直處于行業較低水平,至今總市值約24億元,行業排名為118/130,鐵嶺城投亟需加強資本運作,提高持續融資與經營的能力。

可見,強化資本運作是上市企業后續發展的動力,但是目前上市公司資本運作缺乏活躍性,主要有兩方面原因:一是企業的運作能力不足;二是本身的質地較差,不能實現有效運作。同時上市公司資本運作過于集中于增發、配股、公司債券等方式,未來更應注重資產證券化、可轉債公司債券、優先股等方式,優化融資結構。

(四)

制度化管理

鐵嶺城投上市后,公司嚴格遵守《公司法》《證券法》《上市公司治理準則》等相關法律法規,注重企業規范運作。在公司治理方面,建立了較為完善的法人治理結構(如圖5所示),明確股東大會、董事會、監事會、管理層的職責和權限;在公司業務發展方面,基本建立了覆蓋公司全業務流程的業務控制循環及架構制度,公司業務獨立于控股股東,實現自主經營;在人力資源管理方面,建立了較為完善的人力資源管控體系,注重人才培養,廣泛引進人才,實現科學化管理。


圖5 鐵嶺城投組織結構

但是鐵嶺城投在企業制度管理方面還存在一些缺陷,產權不清晰、政企不分等問題尤為突出。如鐵嶺城投上市后,為兌現上市補償計劃,鐵嶺財京董事長(鐵嶺市副市長)違規幫助鐵嶺財京有限公司完成2011年、2012年業績,造成國有資產損失7.13億元。

可見,完善的現代企業制度可以保障企業運作有序化、規范化,但目前諸多城投公司還未建立真正意義上的現代企業制度,未能真正做到“產權清晰、權責明確、政企分開、管理科學”。因此,此類企業應進一步完善現代企業制度,加快形成有效制衡的公司法人治理結構、靈活高效的市場化經營機制、公平公正的精益化人力資源體系,全面推動企業制度化管理工作。

結   語

綜合而言,城投公司不僅應積極尋求上市機會并為之做好充分的準備工作,更要在上市后不斷完善自身以促進企業的可持續發展。尤其城投公司上市后應重點在業務發展布局、企業制度建設、投融資渠道拓展和資本運作能力建設等方面不斷提升和完善,從而為企業未來的持續發展提供動力。

明:本文為現代咨詢獨家原創文章,轉載需在文章開頭注明“來源:現代咨詢 作者:萬文清 孫鳳鳳”,否則將追究法律責任?;隊琳吡粞?,共同交流探討。

 
 
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